股E融兴证策略张启尧团队险资入市全拆解

年初以来股E融，国有保险公司绩效评价办法持续优化，保险资金权益投资政策环境逐步改善，险资入市驶入快车道。但相比2024年初，符合险资审美的红利资产已经历明显上涨，与此同时，市场走出增量资金不足的困局，各类资产均迎来估值修复的积极机会。面对这样市场环境，险资在增配权益资产的过程中，也呈现出了与以往不同的特点，我们将从五个数据维度分析险资今年的投资特征。

一、保险运用资金余额：险资流入提速，委外转向直投

险资入市驶入快车道，二季度保险进一步增持配置股票2000亿元。保险运用资金余额持有股票比例环比Q1提升0.4pct至8.8%，按照A+H红利资产收益率估算，险资二季度净流入2000亿元左右，连续五个季度大幅增配股票。

按照新增保费收入30%估算，险资下半年预计仍将增配A+H股票3000至4000亿元。年初，六部委联合印发大力推动中长期资金入市方案，其中提出，“大型国有保险公司要发挥‘头雁’作用，力争每年新增保费的30%用于投资股市”。可以看到在此基础上，今年以来估算险资净流入股票规模与新增保费收入关联性明显上升，按照下半年新增保费同比增速5%，预计25H2险资仍将增配A+H股票3000至4000亿元。

保险资金参与权益资产的方式也逐步由委外转向直投。2024Q3以前，保险持有股票与基金规模呈趋同增长态势，但从2024Q4以来，保险持有股票规模稳步提升，而持有基金规模却呈下降趋势，反映在资产配置上，险资参与权益配置方式逐步由借助外部管理人转向直投。

二、险资重仓流通股东：红利底色思维，资产类别扩圈

险资二季度整体增配红利，减持能源品，在科技成长与高端制造中内部调整，但整体仍增配科技。从行业与个股角度看，增配银行、通信、传媒，减持煤炭、电子、国防军工。

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险资直投重仓的配置思路仍以高股息为底色，同时面对银行、公用事业等传统红利资产的持续上涨，配置上逐步扩圈至通信、食饮、汽车、传媒、有色、建筑装饰等广义红利资产。今年二季度，险资增持前二十大公司中，仅有三家银行，相比往期明显下降，但增持个股同样具有高股息属性，增持前20个股平均股息率达3.80%，增配前50个股平均股息率3.15%，并根据险资从增配到减持逐步递减。值得注意的是，减持前20个股中有较多石油石化、煤炭等周期资源品行业，考虑其分红的可持续性，若将其剔除后，减持前20个股股息率显著较低。

三、险资举牌&港股上市公司大股东：偏好港股资产，并是港股红利资产上涨核心驱动

今年年初以来，险资举牌上市公司较去年进一步提速，并且举牌港股占比大幅提升。截至8月31日，险资今年举牌上市公司28次，已超过去年全年举牌数，其中港股举牌数23次，占比相较往年明显提升。在债券收益率中枢下降以及传统红利资产明显上涨的环境下，险资南下配置股息率与性价比更高的港股红利资产，险资是今年南向资金持续大幅流入的重要构成。

除4月份受对等关税冲击流入有所暂缓，险资增配港股贯穿今年前8个月，并构成港股红利资产上涨的核心驱动。根据港交所披露的大股东持仓数据来看，险资在一季度加速配置港股银行，4月受对等关税冲击流入港股放缓，但随着国家队稳市提振市场信心，险资5月后再度进入增配港股红利资产的通道，并且在8月上旬，平安举牌中国人寿与中国太保。此外，结合险资持有港股上市公司股份比例与公司股价表现看，险资南下是港股红利资产上涨的核心驱动。

四、ETF持有人：25H1险资通过ETF配置宽基指数放缓，更多借助指数投资工具参与成长领域投资

24H1，险资持有ETF占比见顶，结合保险资金运用余额持有股票与基金上的分化，进一步确认24H2以来，险资从借助外部管理人、指数投资工具转向直投的大方向。25H1险资作为前十大持有人持有ETF规模2149亿元，环比24H2增长33亿元，对于ETF配置总量增长放缓。

尽管险资在ETF总量配置上放缓，但内部调整结构显著，增配中证A500与TMT、制造、券商等行业ETF，同时减配沪深300与红利主题ETF。今年上半年，险资在中证A500ETF上的配置比例有明显增长，但具体需要结合两方面看：一是考虑到去年11月份以后发行大量A500ETF并没有24年年报数据，因此险资在中证A500ETF上的配置可能只是小幅增持，但对于年初以来规模持续回落的中证A500，其中险资持有比例相对应有一定程度上升。二是25H1险资在沪深300上配置大幅减持，不排除险资在宽基指数ETF配置中将沪深300置换成中证A500，对比中证A500指数成分股与沪深300指数成分股，中证A500在国防军工、医药生物、电力设备、计算机、电子上的比例更高，相对应在非银金融、银行、食品饮料上的比例显著降低，或反映险资在整体资产配置时开始寻找成长属性资产，同时在投资成长属性行业时，偏向通过被动投资或借助外部管理人的方式参与。

与此同时，险资25H1显著增配TMT、制造、金融地产等行业主题ETF，占到今年上半年行业主题ETF净流入的三分之一左右，险资或以行业主题ETF为工具，进行波段交易操作。今年上半年行业主题ETF共计净流入609亿元，按照险资重仓ETF统计，上半年险资增持行业ETF共235亿元，是上半年行业ETF增量重要贡献。从行业主题ETF类别上看，TMT、制造、金融地产、周期ETF净流入较多，分别增长129亿元、112亿元、57亿元、36亿元，环比分别为+139%、+148%、+68%、+155%。以科创芯片ETF为例，24H2险资作为前十持有人持有规模10.4亿元，而25H1前十持有人中有7个为险资，持有规模快速增长至48.3亿元。

五、上市险企：头部险企增配股票更迅速，FVOCI股票占比提升显著

上市险企配置股票资产提速。今年上半年，A股5家上市险企（国寿、平安、人保、太保、新华）持有股票市值较去年末增长4119亿元，环比+28.7%，增速进一步提升。

上市头部险企增配股票更迅速，呈现加速配置特征。25H1，A股5家上市险企配置股票资产比例9.4%，环比提升1.6pct，相较于行业整体提升斜率更快，同时险企在权益资产上配置比例分化仍较大，配置较低的险企仍有较大提升空间。

上市险企FVOCI股票占比提升显著，预计后续仍将以可入OCI账户的红利资产配置为主。25H1，A股5家上市险企持有FVOCI股票环比增长2843亿元（+62.2%），持有FVTPL股票环比增长1276亿元（+13.1%），考虑到负债端配置需求、长期利率中枢下行、以及监管政策鼓励长线资金入市等多重因素共振驱动下，险资入市仍是长期大趋势，而OCI账户在减少股价波动对险企利润影响以及资本占用上均有明显优势，在此基础上，预计后续仍将以可入OCI账户的红利资产配置为主。

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